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浙江配资网www.nkin.cn 中信证券:美联储推出“0利率“!金融危机到来吗?

核心观点

北京时间今天早晨,美国联邦储备委员会周日将利率降至零水准,并推出7000亿美元的大规模量化宽松计划,以保护经济免受病毒影响。面对高度混乱的金融市场,美联储还将银行的紧急贷款贴现率下调了125个基点,至0.25%,并将贷款期限延长至90天。考虑到此前美联储已经紧急降息50个基点,但此后全球股市持续大幅调整,今天凌晨美联储历史性的进入0利率时代,但美股期货仍然出现下跌。这一切的情景,是否意味着金融危机已经到来?那么背后到底有何深层次的原因?未来又将走向何方呢?

回顾过去的两周,全球疫情扩散和石油“黑天鹅”导致全球大部分权益市场陷入技术性熊市,经历了历史性的一周,美股、美债和黄金齐跌反映出美国金融机构流动性堪忧。对比两次大危机,金融危机的前兆或已出现,按照“情绪危机-金融危机-经济危机”的传导链,目前美国市场可能介于第一和第二阶段之间。如果能尽快控制疫情,全球货币政策加强协调,避免流动性和资产价格相互恶化,或许就能够避免危机的发生。

上周全球市场见证了历史性的一周。全球疫情加速扩散,部分国家对于疫情的防治力度仍显不足,一些国家领导人也未能幸免;OPEC 谈判失败,油价周一重挫后低位震荡。在疫情和原油“黑天鹅”的冲击下,多国股市重挫熔断,美股、美债更是先后熔断,各国央行均采取货币宽松措施予以应对,但市场并不买账,美股跌入技术性熊市。

疫情、原油“黑天鹅”催化下,金融市场的脆弱性加速暴露。疫情的冲击将对全球经济产生中期影响,削弱潜在生产力。高杠杆经营的美国企业成为市场担忧的主要风险点之一。利用宽松货币环境下的低成本资金,很多美国企业热衷于回购股票做高股价,导致资产负债率大幅攀高。投资者的悲观情绪引发市场流动性压力,高流动性资产的抛压和部分多元化资产配置基金的赎回压力,导致美国市场股债双熊。

全球矛盾:货币政策空间逼仄,全球治理的协同性下降。经历了08年经济危机以及随之而来的欧债危机之后,或多或少的宽松使全球央行的货币政策空间均有一定程度的压缩。利率触及零利率下限后,金融市场风险也随之增加。近年来,全球治理的协同性也有所下降——全球贸易摩擦,英国脱欧,石油争端,经济发展不平衡都给全球政策协同造成了麻烦。

金融危机的前兆可能已经出现。透过1929年和2008年的两次大经济危机,我们发现全球经济可能正处在危机的边缘。在长技术周期的尾部,贫富差距扩大和民粹主义崛起,宽松的货币环境导致债务的过快增长,都可能是全球经济坠入危机的征兆。当前全球金融市场已经表现出了金融危机前夕许多初步的特征。

如果能尽快控制疫情,全球货币政策加强协调,避免流动性和资产价格相互恶化,就可能走出危机模式。经济危机往往由黑天鹅事件触发,引发投资者情绪大幅波动,使金融市场的融资功能受损,最终传导到经济危机。从市场表现来看,目前美国市场介于第一阶段(情绪危机)和第二阶段(流动性危机)之间,存在向危机演绎的可能。但是,只要全球战疫政策、货币政策协调——各国政府能够尽快控制疫情扩散,稳定投资者信心;各国央行能够在全球疫情出现转机之前出手持续缓和流动性危机,使金融市场的次生风险不暴露出来,就可能切断两个阶段之间的传导链,全球金融市场危机模式并非不可解除。

正文

全球疫情扩散和石油“黑天鹅”导致全球大部分权益市场陷入技术性熊市,经历了历史性的一周,美股、美债和黄金齐跌已经反映出了金融机构在股市大跌下流动性压力。股市这一跌会成为“压倒骆驼的最后一根稻草”吗?如果未来真的发生经济危机,那么其原因是什么?路径又将如何演绎?本篇报告将对这几个问题作出初步讨论。

历史性的一周

上周全球金融市场大幅下跌,见证了历史性的一周。其中,全球疫情扩散和OPEC 的谈判失败是导火索,市场对于全球经济、企业杠杆和央行货币政策空间的担忧也有所加剧,恐慌情绪推动权益固收资产均面临抛压,进而引发流动性风险。

全球疫情扩散,油价低位震荡

全球新冠疫情正处在加速扩散期。根据世界卫生组织3月14日公布的数据,中国以外的新冠肺炎确诊比例已经达到了61518人,当日新增确诊9751人,总确诊人数有指数上升趋势。从区域的角度来看,欧洲和东地中海区域疫情较为严重。其中意大利、伊朗的疫情形势较为严峻,总确诊人数已破万。据财联社电报讯,截至3月15日意大利已确诊21157例冠状病毒和1441例死亡。3月12日,英国公开宣布疫情第一阶段“遏制阶段”失败,进而转入第二阶段“顺延”。即从主动防疫转为被动防疫,以期形成“群体免疫”。全球新增确诊病例的拐点尚未出现,仍处于加速扩张阶段。部分国家政府对疫情防控能力的不足和消极应对在很大程度上加剧了市场对于疫情扩散的恐慌情绪,打击了投资者对未来全球经济的信心。

全球众多国家领导未能幸免,确诊感染新冠病毒。据英国《镜报》12日报道,巴西总统博索纳罗的新冠病毒检测呈阳性,为全球首位被确诊患新冠肺炎的国家首脑;另据美国广播公司12日报道,巴西总统府当天宣布其媒体事务部门负责人法比奥·瓦恩加滕新冠病毒检测呈阳性,他曾随博索纳罗赴美和特朗普密切接触;据财联社电报15日讯,特朗普接受了新冠病毒的检查且结果为阴性;此外,据英国《每日邮报》15日最新消息,因担心感染新冠病毒,英国女王已离开白金汉宫前往温莎城堡。

沙特俄罗斯互不让步,油价暴跌后低位震荡。主要产油国沙特在与俄罗斯谈判破裂后发动“价格战”。3月9日沙特和俄罗斯竞相宣布增加原油产量,布伦特原油价格骤降到30美元一桶,油价一度暴跌逾30%,同时因全球疫情恶化导致的更加悲观的经济预期,也令油价承压。美原油上周累计下跌20.78%,布伦特原油上周累计下跌23.14%,两油均录得2008年12月5日以来最大单周跌幅。目前两国态度比较强硬,或许很难在短时间内达成一致,且疫情导致全球经济景气下滑,石油需求下降,油价近期或将维持低位震荡。

欧美金融市场暴跌

美欧金融市场方面,美欧股市重挫,美股美债先后熔断。美国三大股指上周均录得较大跌幅,道指周跌10.36%,标普500指数周跌8.79%,纳指周跌8.17%。美股终结了11年的牛市行情,周一周四美股暴跌接连触发两次熔断。周五尾盘时特朗普宣布国家进入紧急状态后股市下跌,但随后公布了一系列防疫措施,提振了市场信心,主要股指尾盘强势拉涨,美股三大股指最终涨逾9%,为金融危机来最大单日涨幅。尽管上周五美股大反弹,但仍无法扭转其当周下行趋势。欧洲股市上周创下2008年金融危机以来的最大跌幅。截至上周五,欧洲三大股指均达两位数百分比跌幅,德国DAX指数周跌20.01%;法国CAC40指数跌19.86%;英国富时100指数跌16.97%。此外,十年期美债利率在短短几天内经历了先下行几近破0.5%迅速反弹,美债期货熔断,现货伦敦金更是累计下跌逾8.59%,创下数年来最大跌幅。股市下跌带来流行性紧张,高流动性资产面临抛压,美债和黄金两大避险资产齐跌。

全球央行救急,市场并不买账

受全球疫情蔓延的影响,为防止面临经济下行压力,3月3日美联储紧急降息50bp,但此举并未安慰市场,反而加剧投资者恐慌情绪。3月13日欧美大多数国家大跌携手进入熊市,美股单周内第二次熔断。当天各地央行纷纷落地政策,纽约联储增加了5000亿回购以释放流动性,英国央行和加拿大央行先后紧急降息50个基点。尽管美国采取众多措施,美股仍不改下行趋势。

在美联储、英加央行都紧急降息后,欧央行未出台降息措施令市场预期落空。上周四欧央行3月会议出台又一轮刺激举措,公布了新的LTRO工具,宣布采取措施提供即时的流动性支持;此外将提高量化宽松规模,使用流动性工具;同时将额外增加1200亿欧元的资产购买规模,直至今年底。尽管QE加码,但因仍在使用工具方面有所保留,三大主要利率维持不变,导致市场失望暴跌。未出台降息措施或是因为欧央行已处于极低的利率水平,政策空间有限,只能通过QE加码来安抚市场。针对疫情造成的经济冲击,以财政政策应对效果可能更佳,但欧盟的赤字率限制和部分成员国高企的债务负担可能成为财政扩张的阻碍。

全球金融市场缘何暴跌?

第一,全球疫情的冲击

目前全球疫情形势严峻。因医疗资源紧缺,意大利众多重症患者无法医治,确诊人数指数上升,死亡率已达7%;英国称已无法控制病毒传播,采取“群体免疫政策”——感染百分之六十的居民就会产生“群体免疫”;自 2月25日,伊朗卫生部副部长哈利其最先确诊,此后波兰武装部队总司令部指挥官米卡、英国卫生部国务次官多里斯及巴西总统博索纳罗等名政纷纷确诊。众多疫情负面消息的披露,显露了疫情在全球范围内的加速扩散趋势,加剧了市场的恐慌。

短期疫情冲击或对全球经济带来中期影响,削弱潜在生产力。从全球来看,疫情蔓延首先对需求影响最大。一旦高需求的发达国家疫情继续蔓延,对外向型经济体而言就是雪上加霜,供需端的结构失衡可能会表现的尤为突出。中国的疫情导致供应链的中断,产业转移已经在发生。如果疫情在全球范围内无法得到有效控制,全球经济都会受到冲击,对于产业链上下游的整体需求都会产生不利影响,可能会阶段性加剧产能过剩并导致产能去化。

疫情与经济的矛盾凸显,大选年特朗普左右为难,美国大选或遇变数。上周超级星期二落幕,3月4日出结果拜登超预期翻盘,在民主党内拿下10个州的胜利。截至3月13日,拜登以881票排名第一,桑德斯以725票紧随其后,而共和党中特朗普一枝独秀,以1104票稳居榜首。随着拜登强势翻盘,当选胜算加大,后续焦点将逐渐转变为特朗普与拜登选情的走向。在大选之年美国接连遭受黑天鹅事件的打击,特朗普现在陷入了两难之境。一方面需要加强疫情防控,但此举会影响经济,进而影响政绩;但是如果防疫力度不强,疫情控制不住大爆发,失去民心对他的大选会是更大的打击。

第二,高杠杆的美国企业和美股风险

美国宏观企业杠杆已超次贷危机,需关注高杠杆带来的风险。据Wind数据显示,截至19Q3居民部门、政府部门和非金融企业部门的杠杆率分别为75.2%、98.7%和75.3%。首先看居民杠杆,美国居民杠杆率上升最快的一段时间是2000-2007年。2000年美国居民杠杆率为69.9%,仅7年时间便上升了28个百分点。随后因吸取了次贷危机的教训,金融监管趋严,居民杠杆率大幅下滑,目前离 08年的顶峰水平已经相去甚远。政府部门杠杆率方面,因次贷危机以来的财政政策出台,推升美股政府部门杠杆率大幅上行,目前已远高于次贷危机时期。最需要关注的是美国宏观企业杠杆,美国非金融企业的融资水平自2011年开始稳步上涨,19Q3的非金融企业杠杆率已经达到75.3,已超次贷危机时的融资水平(72.6%),因此要警惕不断高企的非金融企业杠杆率可能带来的风险。

美国企业热衷于回购股票做高股价,导致资产负债率大幅攀高。在市场长期低利率和央行QE等政策的刺激下,美国企业债务规模持续扩张,上市公司更是通过低成本的发债融资来支付股息和回购股票以推高股价,导致资产负债表扩大的同时,债务逐渐累积。在当前流动性趋紧的情况下,美国企业债务的过度扩张可能会暴露美国企业债务的脆弱性,需警惕债务泡沫带来的风险。

具体来看代表性企业的回购股票的操作,我们以苹果公司为例。苹果公司的资产负债率自年报数据披露以来涨幅明显,从2005年的35.36%震荡上行,截至19Q4资产负债率已达73.72%。回购额方面,苹果自13年开始巨额回购,19年报披露的回购额为671亿美金。苹果是典型的通过回购做高自己股价,使得资产负债率愈推愈高的美国企业。波音公司亦通过回购操作做多其股票价格,资产负债率已然超过100%。在本轮疫情之下,航空业或将遭遇较大冲击,波音公司股价较1个月以前已然跌去50%。

美股关系到美国居民收入,易导致戴维斯双杀。经济危机以来美国居民持有权益资产的占比不断上升,已经接近了2000年互联网泡沫前的水平。同时养老金投资者也愈发倾向投资权益类资产,截至2018年底美国养老金投向权益市场占比约43%。尽管2018年权益占比似乎有些回调,但主因在于2018年底美股大跌。随着后续美股的快速反弹,本轮大跌之前,美国居民资产中权益资产的占比或许已经接近甚至超过2000年的互联网泡沫时的水平。股市下跌会使得居民收入的下降,进而导致居民消费下降,对美国经济形成实质性的冲击,对经济的冲击再反馈到股市,引起股价下跌更多。美股下跌传导至美国居民收入,再反过来作用于美股,易形成戴维斯双杀。

第三,全球流动性枯竭

全球流动性枯竭,股市急速下跌引发高流动性资产抛售。自上周一(3月9日)美股大跌之后,美股、美债和黄金几乎同向变动,美股美债先后熔断,金价也有所下跌。流动性短期枯竭是主导上周金融市场走势的原因之一。在过去11年中,由于美国股市实现了持续稳定的上涨,因此不管是量化交易策略,还是居民大量持有并不断增持的ETF基金,都在趋势性做多美股蓝筹,并顺周期加杠杆。在疫情和油价催生的股市暴跌之后,很多机构被要求追加保证金,部分机构的流动性已经十分紧张。在这种情况下,金融机构不得不抛售部分高流动性资产以缓和自身的流动性压力,造成短期内股债双熊,金价下跌的现象。

广泛包含风险平价(Risk Parity)选项的量化产品助推多资产齐跌。风险平价意味着投资组合中多种资产的风险敞口相等,是量化策略中的一个常用选项,美国很多量化产品中或多或少地将风险平价作为一个限制条件,按照某个权重成为策略的一部分。这类基金往往配置股票、债券等多种资产,在面对赎回压力的时候,持有的各类资产都会有抛售压力,不仅限于股票资产。

美联储紧急注入流动性,但也仅仅是暂时缓和压力。为应对金融市场的流动性危机,纽约联储临时增加额外操作,紧急注入资金:12日实施3月期回购操作,向市场投放5000亿美元流动性;13日实施至少5000亿美元的3月期及1月期回购操作各一次。美联储两日内紧急注入1.5万亿美元流动性,以支持融资市场的运转。消息本身并未使市场止跌,仅仅是在一定程度上缓和了金融市场压力,美债利率上行势头稍有放缓。

第四,货币政策空间逼仄

全球货币政策空间逼仄。经历了08年经济危机以及随之而来的欧债危机之后,或多或少的宽松使全球央行的货币政策空间均有一定程度的压缩。从主要经济体的常规货币政策工具来看,中国和美国的价格型工具尚有一定空间,但是我们也可以很清晰的看到,作为中国过去政策利率的贷款基准利率已经从经济危机前6%左右的水平下降到4%左右,而且随着政策利率的切换到OMO和MLF利率,隐含的贷款基准可能很快就要下降到4%以下(参考1年期LPR)。美国在08年次贷危机前有超过5个百分点的利率下调空间,而本轮加息周期只给出了2.5个百分点,且这个空间目前已经使用过半。反观欧元区和日本,货币政策空间相当逼仄,政策利率已经降至0或负区间。即便在欧洲疫情愈演愈烈的情况下,欧元区3月的议息会议仍然没有做出下调政策利率的决定,而是从资产购买以及长期再融资操作入手,继续加码QE。日本央行同样没有明显的动作出炉,以稳定金融市场为主。

利率触及零利率下限(ZLB)后,金融市场风险加剧。虽然政策利率到0不是严格的下限,但是继续下行的幅度将相当有限。在现行的金融体系下,银行很难以0以下的利率吸纳到存款(负利率程度越深,居民和企业存款到银行的动力就越弱),因此即便是政策负利率的国家,银行的存款利率也很转负。从银行的角度来看,在政策负利率和大规模QE推动的广谱利率下行的环境下,银行体系的息差大幅收缩,要覆盖其本身的成本,必须要提升风险偏好,更多的配置风险较高的资产。这就导致了全球金融市场的风险在不断提升。除此之外,在低利率和高资产价格的环境下,一些低风险偏好的资金也不得不更多地向权益市场倾斜。

政策空间见底意味着结构性矛盾将更加突出。负利率和低利率的结果不仅仅是金融体系的风险积累,还将对居民的收入结构和财富分配形成深远的影响。经济体一旦陷入类似于欧洲和日本的负利率状态,并通过持续的QE来维持债权的稳定,债权人将长期受益,而债务人会长期受损。在这种情况下,财富被越来越多地聚集到掌握大量金融资产的少数人手中,广大居民作为经济体中主要的债务人,财富占比趋于缩减。财富下降导致需求不足,故而实体投资回报率下降,进而导致财富进一步向金融体系聚集,倾向于脱实向虚。金融与实体,富人与普通人之间的矛盾会越来越突出,而且有可能激发更大的社会矛盾。

第五,全球治理的协同性下降

特朗普政府频频激发贸易摩擦,全球贸易摩擦不断。随着全球经济增长动能进一步放缓,在美国政府的带动下,全球经济从协同做大蛋糕转向分蛋糕模式,部分发达国家希望通过贸易威胁和贸易摩擦将自己摆上更加有利的贸易地位,试图缩小逆差来保护本国产业。从2018年开始,特朗普政府开始对中美贸易极限施压,关税税率逐级增加,对于国内科技企业的制裁威胁也接踵而至,尽管中美贸易第一阶段协议已经达成,但从结果上看中美之间的贸易环境已经远不如2018年以前。同期,美国对于欧盟、加拿大、墨西哥等经济体同样采取了加征关税的措施。不仅如此,亚太地区两大主要经济体日本与韩国之间的贸易争端也开始发酵。事实上,在2018年以前,全球贸易已经出现了拐点。贸易争端说明全球治理结构已经愈发松散,主权国家从开始从协同互惠走向以邻为壑,将进一步削弱全球经济的增长动能。

欧盟内部分裂,欧洲经济将面临较大的不确定性。从2013年英国首相卡梅伦首次提及脱欧公投开始,到2016年6月“脱欧派”以微弱优势获胜,再到今年新首相上台,脱欧进程加速,面临“硬脱欧”风险,英国脱欧已然势在必行。尽管目前英国已经走向协议脱欧之路,但是未来欧盟与英国之间的关系需要进一步谈判。英国能够在财政政策、移民政策和转移支付等问题上摆脱欧盟的条条框框,但大概率将在贸易和产业链上逐渐与欧盟国家脱钩。英国与欧盟之间经济联系的削弱将使本已疲弱不堪的欧洲经济雪上加霜。

石油争端“黑天鹅”。OPEC 谈判失败成为疫情之外最大的“黑天鹅”。自从2016年底OPEC 首次达成合作以来,已经多次达减产协议。石油是欧佩克国家收入的主要来源,油价过低将暴露欧佩克国家的财政问题。低油价是欧佩克、俄罗斯和美国页岩油公司都不能承受的,也正是这个原因促成了2016年OPEC 的合作。在本次谈判破裂后,沙特和俄罗斯均放出增产方案,以致国际油价暴跌,目前已然跌穿了美国页岩油约40美元/每桶左右的成本线,对高杠杆的美国能源行业也带来了威胁。

全球经济发展不平衡。从主要发达经济体来看,美国经济在一定时期的货币刺激和长时间的财政刺激下稳步增长,企业盈利相对稳健。日本经济缓慢恢复,逐渐走出了“失去的二十年”。但是,高福利、老龄化和技术进步放缓等许多根本性的难题制约欧洲经济进一步增长,导致欧洲债务问题突出。而主要的新兴市场国家多数不太乐观,中国经济走向新常态,经济增速逐年放缓,对全球经济的拉动减弱。印度经济表现与中国相似,但俄罗斯、墨西哥、巴西、阿根廷等国均面临了不同程度的衰退压力。局部发展失衡、各经济体的不同诉求和全球经济发展步调的不一致性也是全球治理协同难度增加的重要原因。

以史为鉴,过去的危机告诉了我们什么?

金融危机的前兆

根据刘鹤在《两次全球大危机的比较研究》中总结的1929年和2008年两次经济金融危机发生前的征兆,我们可以发现当前全球经济和金融市场已经初步具备了其中的许多初步特征,存在由流动性危机诱发金融危机,进而导致经济危机的可能性。

长技术周期尾部。长技术周期的尾部,内生的实际利率逐渐下降,削弱了生产和投资的动力,经济在均衡路径上的增速放缓,需求不足和产能过剩的问题将暴露出来。大萧条时期发达经济体工业化近乎完成,而08年正值计算机和互联网革命由盛转衰。当前亦处于相似的时期,尽管小技术进步不断,但能够提振长期需求的大技术变革还未到来。在这种情况下,08年以后,为了使全球经济得以走出次贷危机和欧债危机的双重考验,各国纷纷采取了大规模的货币和财政刺激,让产能过剩的现象进一步深化。那么,在过剩产能出清的过程中,经济将面临挑战。

收入差距和民粹主义。贫富差距不仅是很多社会问题的根源,也会通过结构性的矛盾对经济总量产生实质性的影响。以美国为例,前20%高收入户占的总收入的比重越来越高,而中等收入和低收入户的收入占比越来越低。对于美国的消费而言,由于富人的边际消费倾向显著低于普通人,因此贡献最大的并非富人和穷人,而是人数占比最高的中产阶级。而消费在美国经济中占比超过80%,财富分配不均显然会对经济产生实质性影响。收入的差距成为民粹主义的温床,在资本主义民主政治的体制下,政府决策将难免在一定程度上被民粹主义绑架,做出一些迎合民众,但可能增加金融市场风险的决定,包括小布什政府过于宽松的住房信贷政策和特朗普对股市的执着。收入差距和民粹主义也是两次大危机的前兆之一。

宽松的金融条件下过度举债。大萧条和次贷危机前夕,在宽松的货币环境下,都曾出现居民过度举债的现象,而且08年居民的次级抵押贷款本身就是危机的导火索。从当前美国的宏观杠杆结构来看,尽管居民部门债务风险不大,但政府部门和企业部门的杠杆率上升很快。政府部门债务由美国政府信用支撑,我们不去讨论,但企业部门的杠杆率已经到达了一个周期性的高点。上世纪90年代以来,美国企业杠杆率的每一个周期性的高点都对应着一次经济衰退。简单从时间间隔和上升幅度来看,美国当前的企业杠杆率似乎有了触顶的可能性。

对资本市场有何启示?

情绪危机-流动性(金融)危机-经济危机。从危机的形成机制和传导逻辑来看,经济危机往往由黑天鹅事件触发,引发投资者情绪大幅波动,以致股市暴跌,银行遭遇挤兑,使金融市场的融资功能受损,最终实体经济不能正常运转而传导到经济危机。从市场表现来看,目前美国市场介于第一阶段和第二阶段之间,而美联储相比于过去两次也更富经验,大量流动性支持已经在路上,希望切断第一阶段情绪危机向流动性(金融)危机的传导链。值得注意的是,货币当局相较以往更有经验,触发疫情的黑天鹅事件也有区别:大萧条的起点是“黑色星期四”股市暴跌,次贷危机的起点是次级抵押贷款不良率上升和雷曼兄弟破产。历史上的两次大危机都是货币政策加息刺破了泡沫,而本次金融市场的暴跌则是因为疫情因素,美联储在其中的表现是相当审慎的,并且当前还处在美联储的降息周期中。

有必要加强全球战疫政策、货币政策协调。结合金融危机的前兆和当前的全球经济金融表现来看,市场和投资者预期均处于较为脆弱的阶段,存在向金融危机和经济危机演绎的风险。但历史不会简单的重复,全球政府战疫政策和全球央行货币政策的学习效应是走出危机的关键。本轮全球股市恐慌式下跌的最主要来源是疫情冲击,在特朗普政府正视疫情并宣布更加有效的战疫措施后,美股的表现在很大程度上反映了金融市场的态度。战疫政策方面,中国政府疫情为全球做出表率;货币政策方面,经历了08年金融危机后各国央行已经积累了一定的实践经验。从这个意义上看,如果各国政府能够尽快控制疫情扩散,稳定投资者信心;各国央行能够在全球疫情出现转机之前出手持续缓和流动性危机,使金融市场的次生风险不暴露出来,全球金融市场危机模式并非不可解除。

对于资产价格来说。鉴于危机模式尚未解除,全球避险情绪强烈,我们仍然看好避险资产,包括利率债和高等级信用债。考虑到本周中国央行很可能继续降息,引导LPR利率下降,预计10年国债利率有望继续下行。对于风险资产,危机期间最大的风险是不确定性,我们认为长期来看,具有长期逻辑的核心资产仍然有价值,但注意的是,全球金融危机有可能导致估值的系统性压低,所以不应过度博弈波动,而应保持流动性平稳,等到全球疫情和市场逐步稳定后,再考虑增加风险敞口。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年3月13日,银存间质押式回购加权利率涨跌互现,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-24.95bps、-12.00bps、-5.89bps、-19.85ps和—9.37bps至1.46%、2.09%、2.29%、2.35%和2.37%。国债到期收益率涨跌互现,1年、3年、5年、10年分别变动0.68bps、1.01bps、6.12bps、3.80bps至1.92%、2.26%、2.54%、2.68%。上证综指下跌1.23%至2887.43,深证成指下跌1.00%至10831.13,创业板指下跌0.75%至2030.58。

央行公告称,目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平,2020年3月13日不开展逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2020年1月对比2016年12月M0累计增加24945.29亿元,外汇占款累计下降7050.8亿元、财政存款累计增加9549.23亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

3月13日转债市场,平价指数收于91.27点,下跌0.70%,转债指数收于117.68点,下跌0.60%。223支上市可交易转债,除存量的建工转债横盘外,58支上涨,164支下跌。其中,通光转债(35.66%)、新莱转债(30.70%)、晶瑞转债(12.72%)领涨,威帝转债(-23.68%)、英科转债(-12.07%)、再升转债(-10.35%)领跌。222支可转债正股, 59支上涨,160支下跌。除百川股份、兄弟科技和德尔股份横盘外,其中,通光线缆(10.03%)、新莱应材(10.02%)、新天药业(10.00%)领涨,英科医疗(-10.01%)、威帝股份(-10.00%)、再升科技(-9.99%)领跌。

可转债市场周观点

近期正股是转债市场最核心的驱动因素,上周也不例外,在外围市场的冲击下A股与转债一同调整,而股性估值在市场下跌过程中再次被动走阔(20200302周报我们明确表示转债的抄底可能并不急于一时)。

我们前期周报已经分析过,短期估值的大幅压缩难以见到,市场预期、机会成本尚未变化。估值的高位与并不便宜的转债价格这一组合我们可能需要持续面对。

这一背景下无论从参与的性价比还是操作的难度均处于高位,虽然近期市场调整提升了市场的价值,我们跟踪的股性估值离散度也从高位有所回落,边际缓和是事实但是并不改变本质。转债市场还未到激进的时候,方向上要不在短期波动中寻找交易性机会,或者中长远基于正股与溢价率逐步布局。

市场近期对估值压缩十分关注,从实际表现而言尽力过短暂的压缩后,股性估值已经明显企稳甚至小有反弹。我们在前两周周报中曾讨论过,估值的压缩需要多重因素的推动,且需要时间。可能短期市场还需要接受股性估值偏高的事实。同样由于正股调整有限,转债价格也处于高位,持续了月余的高价高溢价仍在继续,也继续限制了转债市场总体的性价比。

回到策略层面,随着发达经济体开始重视应对当前疫情爆发的境地,市场情绪的可能已经释放了相当的部分,只是从幅度上并不能轻言充分,逻辑开始向疫情中长期对经济的冲击预期逐步切换。我们判断市场的波动仍旧处于高位。国内市场看,A股的韧性已经体现的淋漓尽致,3月布局窗口期的判断下,市场轮动依旧频繁,找准主线才是硬道理。未来在疫情冲击下,需求侧何时复苏是关键拐点,在国内外冲击错位的情况下,预计需求侧从内需向外需的线条前进。因此有限关注内需角度,政策对冲与消费刺激均是当前值得关注的方向。弹性的急先锋依旧是科技,逆周期政策的落脚点是新基建,而稳健的选择是大消费与金融。

我们提供两个参与逻辑,溢价率的逻辑依旧是低溢价率是首选,低溢价率的方向依旧以科技、基建为主,参与之前就应该做好波动的准备,选择白马标的通过正股来获取安全垫。从逆周期的角度,随着市场的调整,逆周期的空间已经打开,消费 周期依然是方向,这一类型转债的溢价率可能稍高,若价格合理也是当前不可多得的选择。

另外值得注意的是,当前市场无风险利率处于历史低位,低机会成本会进一步放大市场的波动,但高股息率标的可能提供稳健的选择。

高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、太极转债、福特转债、至纯转债、白电转债、希望转债、赣锋转债、金牌转债、烽火转债。

稳健弹性组合建议关注顺丰转债、桃李转债、鼎胜转债、兄弟转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、索发转债、仙鹤转债和银行转债。

风险因素

市场流动性大幅波动,宏观经济增速不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。

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  中证网讯(记者 康曦)北汽蓝谷(行情600733,诊股)3月12日晚公告,当日公司接到股东北京工业发展投资管理有限公司(简称“北工投”)《股票减持实施完毕的告知函》。北工投减持期将于3月13日届满。在减持计划期间内,北工投通过集中竞价交易方式累计减持6987.31万股股份,占公司总股本比例的2%;通过大宗交易方式累计减持1178万股股份,占公司总股本比例的0.34%。北工投合计完成减持8165.31万股股份,占公司总股本的2.34%,本次减持计划实施完毕。本次权益变动后,北工投不再是持有公司5%以上股份的股东。此外,北工投将根据市场情况及自身经营需求等,在未来12个月内继续减持上市公司股份。

  刚刚过去的2019年,企业经历了非常复杂的市场环境。一方面,全球经济复苏放缓;另一方面,国内经济增长保持在合理区间,三大攻坚战取得关键进展,精准脱贫成效显著,金融风险有效防控,生态环境质量总体改善,改革开放迈出重要步伐,供给侧结构性改革继续深化,科技创新取得新突破。